非典型經營者的成功法則讀後感 (The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success )

The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success by William N. Thorndike, Jr

非典型經營者的成功法則 威廉索恩戴克著

推薦指數：★★★★★

執行長的首要目標是提升公司價值，非典型執行長共同特點是授權讓更懂營運的人去想辦法賺錢，他們則是專注在資產配置，怎麼花賺來的錢能最大化股東利益，他們都擅長分析與獨立思考，不盲從同業強制力。Tom Murphy說，『重點不在於擁有最長的火車，而是使用最少的燃料最先到站』，價值不在於併購或擴張，而是有效的，用CP值最高的投資，極大化流進來的現金，這就是非典型CEO的成功法則。

最近看到兩本截然不同論點的書，一本是護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則，另外就是這本，非典型經營者的成功法則，前者提到，CEO是虛幻護城河中的一種，光靠一群優秀的管理者並不等於擁有可持續的競爭優勢，但這本書剛好持相反的觀點，一名專注在資產配置，報酬先決的執行長，是非常有機會為股東帶來巨大獲利的。舉書中大眾戲院執行長為例，如果在1962年投資1美元買迪克、史密斯公司的股票，這1美元到這本書出版時，已經變成684美元，如果把這1美元拿來投資S&P500，則會變成43美元，如果拿來投資GE，則變成60美元。

書中最後總結的非典型經營者成功的檢查表，也不知道是不是犯了存活者偏誤，先收集這些成功者，再發現他們在經營期間所採取類似的行為，集結起來做一個檢查表，姑且不論這套法則照做是否能飽了股東的荷包，我相信不是每個CEO都可以，畢竟市場環境等不確定性太高。但至少『個人對大規模組織能帶來的實際影響是有限的』這句話看起來不太適合套用在這些非典型CEO上。 

書中的第八位非典型經營者 - Warren Buffett

共同的世界觀

這群非典型的CEO的共同世界觀是什麼呢？他們都是首次擔任執行長，任職期間幾乎不發放股利，分權制，像是大量縮減總部人力，出售非核心事業或獲利不佳事業體，他們掌管資產配置，把營運授權給了解市場的經理人，在本益比低的時候，大量買回庫藏股，不理會華爾街的風風雨雨，有自己的一套特殊指標像是邊際現金流量，現金盈餘，現金投資報酬率，現金內部報酬率，可運用資金或EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，尤其重視稅金，想辦法透過再投資或其他方式節稅。

之所以說他們非典型，是因為他們反向操作，當同業往東，他們往西。不靠感覺不聞風向，最重要的一點特質就是DO THE MATH! 談收購談投資時，根據關鍵性假設，自己有一套分析，不相信詳細的試算表，不仰賴部署或顧問，像是John Malone，只偏好獲利能用簡單數學驗證的專案。談收購就拿著那張算好的紙，單槍匹馬的闖進敵營。看到這段特別有感觸，任何特別複雜的事情，無法一言以敝之的，都是因為不夠瞭解，真正的事實是資訊太多，雜訊也會更多，為了要讓模型保持精準，要慎選影響最大的變數。領導力就是分析能力，市場以為魅力是重要特質，但實際上分析技巧才是執行長的必備重要條件，也是獨立思考的關鍵，缺乏這項能力就等著讓銀行家跟財務長擺佈。且持續在各種大小事上運用這種理性的分析方式決策。

只參加穩贏的戰事也是，安德斯整理通用動力公司的策略，先退出獲利率過低的商品事業，專注在熟悉的事業，重視現金的產出，檢視營運與庫存，基於績效的薪資制度，大量縮減總部人力，刻意降低總部對營運部門的干預，營運主管必須負責達成預算目標，如果有達成上級就不會干涉。

這些CEO多在價值被市場低估時，大量買回庫藏股，在外流通的股數少，股價自然上升，像是Tom Murphy的首府廣播公司，在被迪士尼收購的二十年前，不僅沒發行過新股，還買回了將近50%的股數，而且大部分都是以個位數的本益比購得。他們看中最大化Cash earnings(淨盈餘加折舊)而非EPS，淨收入並不是評估公司績效的最佳關鍵指標，Discount Cash Earning才是。

整體而言，前面八章分別介紹這八位執行長從出任執行長所做的關鍵決策與作風，資產配置過程，第九章總結這些執行長的共同特點，如下：

• 投資先問，獲利有多少？關鍵假設與理性評估。
• 想辦法最大化每股價值，為了做到這點，除了關注分子，用不同方式增加公司整體總價值，避免將資金投入不具獲利效益的內部資本專案，也想辦法減少分母，在價值被市場低估時，買回庫藏股。
• 授權高手，將營運決策權下放給組織內最當地的層級，但不會下放資本配置權。總之是營運分散，但資本配置權高度集中，像巴菲特的波克夏總部只有四十幾個人，但旗下掌管多間多元的子公司，巴菲特只要買下一間公司，就會立即控管現金，要求公司把多餘的現金送到總部。
• 伺機而動，擴大規模或收購願意等到合適的機會下手，不浪費時間而是設好Margin，果決。
• 持續運用合理的分析方式制定大小決策並且有卓越的遠見。

實際套用案例：第二間麵包店

Source: 鬼怍烘焙研究所。(盧育君攝)

舉書中例子，你有一間成功的麵包店，關鍵是用了一個超級烤箱，目前有兩個展店選擇，A方案是在隔壁開一間，B方案是在市區其他區域拓點，新店面也需超級烤箱。你先決定最低報酬是20%

A方案：10W前期成本(烤箱5W、店面5W)，獲利估計2W，投報率20%

B方案：20W前期成本(烤箱5W, 店面裝修與其他費用15W), 獲利估計5W-7.5W，投報率25%-37.5%

看起來B方案優於A方案，但真正執行之前，還得先問自己一些關鍵的問題：

壞處

• 對估算有多少把握？(新店面開在市區其他區域，銷售情況可能不同)
• 較高的營收有望消彌不確定性嗎？
• B方案前期資金比A方案多10W，多籌措這10W的代價是什麼？

好處

• B方案的潛在好處是什麼？可以有效分擔目前店面營收下滑的風險嗎？
• 開第二間店能拓展視野未來建構更大的事業基礎嗎？

這就是運作快思慢想的第二系統，花時間思考與推理。

非典型經營者的檢查表

• 執行長執行資產配置
• 先決定報酬門檻，意即最低的投資報酬率最少要有多少？決定報酬門檻時，應把所有機會列出來。
• 用保守假設推估選項報酬，計算內外部投資選項的報酬時，依報酬和風險排序，並運用保守的假設。
• 只買回被低估價值庫藏股，買回本益比過高的庫藏股反而有傷。
• 重心放在稅後報酬
• 決定好可接受的現金與負債水準，並在此範圍內操作
• 考慮分權組織
• 高效運用資金，只有留下來的現金能創造更高收益時，才把資金留在企業內
• 不先考慮支付股利，沒有高投報方案時，才考慮支付股利，但要注意股利不符合稅務效率
• 賣高買低，價格極高時，可考慮出售事業或股票，如果事業單位績效欠佳，無法產出可接受的報酬，則可將該事業關閉。

感想

執行長的首要目標是提升公司價值，非典型執行長共同特點是授權讓更懂營運的人去想辦法賺錢，他們則是專注在資產配置，怎麼花賺來的錢能最大化股東利益，他們都擅長分析與獨立思考，不盲從同業強制力。Tom Murphy說，『重點不在於擁有最長的火車，而是使用最少的燃料最先到站』，價值不在於併購或擴張，而是有效的，用CP值最高的投資，極大化流進來的現金，這就是非典型CEO的成功法則。

以前要是看這種書，肯定睡著，但作為睡前讀物，一天一章，竟然也就看完了。神奇的是，沒想像中痛苦，雖然是非典型執行長的故事，但成功不能歸諸於一個因素，神人不算，書中回答『這套做法套用在現在依然管用嗎？』，是透過再舉一個現在成功的案例Exxon Mobil來肯定這樣的做法還是有用，但我個人的想法是市場是迷霧森林，當時的歷史背景與各方面的條件，還有擷取的這些故事其實都是後見之明，因為成功後，去回推當時的所有作法與細節再歸納，總是會歸納出一些東西，畢竟我們都知道，成功很難複製。


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